Wycena przedsiębiorstw w 2022 roku

„Na krótką metę wojna zaostrzyła obawy inwestorów dotyczące inflacji i wzrostu gospodarczego, a nawet jeśli działania wojenne zakończą się jutro, obawy te nie znikną”

https://twitter.com/aswathdamodaran/  19 marca 2022 r

24 lutego 2022 roku rozpoczęła się inwazja zbrojna Rosji na Ukrainę. Już wtedy oczywiste było, że taki konflikt będzie miał duże przełożenie na globalną gospodarkę. Spowodowana tymi wydarzeniami niepewność na rynkach światowych musiała w krótkim czasie wpłynąć na decyzje podejmowane przez inwestorów oraz polityków. Rzecz jasna nie pozostawia także złudzeń fakt, że szereg tych zdarzeń miał swoje konsekwencje na wartości wycenianych podmiotów , przede wszystkim dlatego, iż fundamentalne metody wyceny przedsiębiorstw uwzględniają w swoich formułach przyszłą niepewność w gospodarce. 

W tym miejscu należy zaznaczyć, iż przy określaniu kosztu kapitału (stopy WACC), który wykorzystywany jest w jednej z kluczowych metod wyceny (Discounted Cash Flow Method) istotne znaczenie mają m.in. rentowność obligacji skarbowych czy też, zależne od WIBOR, oprocentowanie kredytów bankowych.  Ta pierwsza w okresie konfliktu wzrosła blisko dwukrotnie, natomiast stopa bazowa WIBOR 3M wzrosła blisko czterokrotnie. Ze względu na fakt, iż wzrost stopy dyskontowej (stopy WACC) jest odwrotnie proporcjonalny do wartości przedsiębiorstwa, zmiany te spowodowały często spadek wartości przedsiębiorstwa o 30-40%. Dodatkowo na spadek wartości przedsiębiorstwa wpływ miały pogorszone prognozy finansowe na lata 2023-2028 oraz zwiększone wydatki związane ze wzrostem inflacji.

W roku 2022, w ramach naszego podmiotu realizowaliśmy szereg zleceń z zakresu wyceny przedsiębiorstw. W trakcie realizacji tych projektów napotkaliśmy na problemy wynikające z istotnej różnicy pomiędzy wynikami wyceny (przy zastosowaniu rekomendowanych metod) oraz oczekiwaniem Zleceniodawców, kierujących się subiektywnym podejściem do wartości przedsiębiorstwa.

Część naszych Zleceniodawców jest bardzo silnie związana z wycenianymi podmiotami, a co za tym idzie oczekiwania ich co do wartości nie były zupełnie odpersonifikowane oraz bezstronne. Co więcej wyceny realizowane dla naszych Klientów były bardzo często przygotowywane dla celów podatkowych, to natomiast powodowało, że podstawowym elementem uwzględnianym przez nas w trakcie wyceny była możliwość obrony przyjętych założeń w trakcie ewentualnego sporu z służbami skarbowym. Te dwa rozbieżne oczekiwania, tj. obiektywna wartość dla potrzeb podatkowych oraz subiektywne postrzeganie wartości przedsiębiorstwa często powodowały, iż nie uzyskaliśmy pełnego zrozumienia u naszych Klientów. 

Nigdy wcześniej tak dobrze nie rozumieliśmy spostrzeżeń profesora Aswatha Damodarana, które zostały przedstawione na jednym z jego wykładów. Tam wskazał on, iż przeprowadzając wycenę podmiotu dojdziemy bardzo często do innych wyników niż te, które wynikają z wskaźników rynkowych. Zazwyczaj będziemy poszukiwać typowych dla tej sytuacji wyjaśnień, tj.:

• wskaźniki są złe i to my mamy rację
• wskaźniki są prawidłowe, a przyjęte przez nas założenia są błędne
• zarówno wskaźniki jak i nasze wyliczenia nie mają pokrycia w rzeczywistości
• obie wyceny są prawdziwe, wszystko zależy od perspektywy.

O ile wyjaśnienia te dla osób zajmujących się w swoim życiu codziennym tematyką wycen nie są zupełnie absurdalne, o tyle nie mają one większego sensu dla Klientów, którzy mają dosyć jednoznacznie zdefiniowane oczekiwanie co do wartości przedsiębiorstwa, która powinna wynikać z naszej pracy. Trudność potęgowana była dodatkowo przez szereg całkowicie racjonalnych wyjaśnień przedstawianych przez naszych Klientów, które nie miały jednak dużych szans w starciu z danymi ekonomicznymi. 

Reasumując, wśród około 100 zleceń zrealizowanych w roku 2022 przez nasz dział audytu i doradztwa gospodarczego, te z zakresu wyceny przedsiębiorstw należy uznać za najbardziej złożone i wymagające bardzo dużej ostrożności. Jak zauważyliśmy poza problemami związanymi z kalkulacją odpowiedniego poziomu stóp dyskontowych natrafiliśmy tez na inne obszary problematyczne, tj.:

• trudności w określeniu przyszłych przepływów pieniężnych w warunkach niepewności rynkowej
• sposób wyceny przedsiębiorstw działających na rynkach wschodnich, w szczególności w Rosji oraz w Ukrainie,
• wycenę podmiotów powiązanych, które miały swoją siedzibę na terenie Ukrainy, 
• określenie podmiotów porównywalnych, z których znaczna część miała swoją siedzibę na rynku Europy Wschodniej i Centralnej, który najbardziej odczuł wpływ konfliktu na gospodarkę.

Wierzymy jednak, iż zdobyte doświadczenie w realizacji tych projektów pozwoliło nam na znaczne pogłębienie naszej wiedzy w tej dziedzinie i z dużą niecierpliwością oczekujemy kolejnych zleceń z tego zakresu. 

Autorem tekstu jest Tomasz Karpiński | Biegły rewident